解析上海市国资委《基金份额评估备案工作指引（试行）》
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概 览 为进一步加强国有资产评估管理，规范基金份额评估管理工作 ，支持区域股权交易中心基金份额转让试点政策落实，上海市国资委近日印发了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》（沪国资委评估〔2022〕116号 ，以下简称《指引》） ，该指引于2022年5月向社会公开征求意见，并于2022年7月1日起正式试行。
解析 私募股权基金平均投资期限5-8年，长者超过10年 。基金份额转让是我国私募股权基金市场发展、成熟的重要一步，有助于解决投资周期长及投资“J曲线”等难题。 国有资金是私募股权市场的重要投资人，尤其在政府产业引导母基金等领域发挥着重要作用。《指引》是我国国资在该领域出台的第一个规范性文件，对于解决基金份额转让过程中的估值问题具有重大意义。
经济行为范围 《指引》第二条，“本市国有及国有控股企业、国有实际控制企业，投资 、转让经中国证券投资基金业协会备案的合伙型、公司型、契约型等各类私募基金股权和创业投资基金份额 ，以及企业持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，涉及资产评估的，适用本工作指引”。
解析 本条包括经济行为的实施主体和经济行为本身两个范畴 。 “国有及国有控股企业 、国有实际控制企业”通常理解为国有独资、国有控股、国有实际控制的公司。 《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”，国资委和财政部联合发布 ，2016年6月24日实施）第四条规定，国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：“（一）政府部门 、机构 、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位 、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（二）第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（三）第（一）、（二）款所列企业对外出资 ，拥有股权比例超过50%的各级子企业 ；（四）政府部门 、机构、事业单位 、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东 ，并且通过股东协议、公司章程 、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业”。 对于国有出资的有限合伙企业是否属于“国有企业“范畴，目前实务中尚有不同的认知 。根据《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”，国资委、财政部 、证监会联合发布，2018年7月1日实施）第七十八条 国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定 。 本《指引》出台前，国有所持基金份额的变化是否是国有产权变动一直未有文件明确，实务中也因此出现了较大的监管盲区 。本次《指引》对该种经济行为明确了监管要求，必将有利于对此类经济行为的规范管理。
报告采用要求 《指引》第三条，“企业应切实维护国有资产权益，对基金份额进行评估和备案。若因客观条件限制 ，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告 ，并按照相关要求备案。若符合《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》第六条相关规定的 ，可按经备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格”。
解析 PE/VC基金为财务投资人，投资持股比例小、影响力弱 ，且除国资出资比例大 、在投资委员会中有席位等少数特殊情形外 ，基金投资人一般不参与基金日常运作 ，难以获得足够的评估所需资料、完整履行评估程序。《指引》为此提出可以采用估值报告，但仍需备案。意味着基金份额估值需满足《估值报告审核指引（试行）》（沪国资委评估[2020]431号）的相关要求 。 按照基金业协会的信息披露要求 ，基金应按季度向投资人披露基金净值 、主要财务指标以及投资组合情况等信息，合伙型基金年底需进行审计。基金定期披露信息中已包含对基金净值公允价值的估计值 ，符合相关条件的情况下可以采用 ，但建议侧重分析GP估值过程的规范性、估值模型和主要参数选择的合理性，并重点关注GP估值口径（是否已考虑管理费、Carry、LP层面的税收等因素对估值的影响），以决定估值中是否可以直接采用基金披露的净值。
估值考量因素 《指引》第九条，“企业应按照相关制度和要求对基金份额评估项目报告进行审核，同时重点关注但不限于以下内容： （一）基金所涉及资产是否以资产转让为假设条件，评估方法的选择是否与预期退出方式一致，同类型资产的评估方法是否一致； （二）基金及所涉及资产近期是否发生融资 、转让等行为，及相关的资产权益、交易时间、交易价格等内容； （三）基金所涉及资产是否有近期上市预期，是否存在约定退出条款，及相关的事件安排 、价格约定等内容； （四）基金所涉及资产中已上市股票是否有限售期 ，及流动性影响 ； （五）拟交易或持有基金份额是否有约定收益分配顺序，及管理费提取方式等内容。”
解析 我国私募股权投资二级市场刚起步，交易数据尚缺乏，基金份额估值多采用自下而上的方法，即从基金底层资产估值着手向上汇总测算 。《指引》第九条以此为前提，为提供了PE/VC基金份额评估中价值影响因素的考虑框架。 影响PE/VC基金份额价值的因素主要涉及三个层面：项目、基金 、管理团队 。 项目：直接影响现金流，重点关注如何退。退出路径包括IPO减持、并购退出、股权转让、回购 。IPO减持是投资的首选目标，已上市的项目需要关注限售期、股价波动 ，测算流动性折扣 。回购是投资的底线 ，部分基金会在投资时签署回购条款，回购退出的项目除关注回购协议约定的回购安排 ，还需关注回购义务人的履约情况 。退出路径不明确的项目 ，关注近期是否有融资、转让等 。 基金：直接影响现金流 ，重点基金结构、基金条款 。基金结构影响基金的税收，进一步影响现金流。基金条款主要关注管理费及收益分配 。GP通常会在基金投资绩效超过门槛收益（hurdle rate）后要求超额业绩回报（Carry） ，业绩回报的分配比例可固定 、也呈阶梯式，可按照项目收益分配 、也可按照基金整体收益分配，均影响现金流。 管理团队 ：不直接影响现金流，故《指引》未作规范 ，建议作为影响现金流可实现性的风险因素考虑，主要关注管理水平和稳定性 。管理水平可通过历史管理基金的回报倍数评价，尤其在同一管理人有相同或相似投资策略基金的情况下 。稳定性可从历史流动性、激励机制等方面评价。
私募股权和创业投资基金份额转让在我国处于起步阶段，在国资管理流程、评估方法、交易规则方面仍有待不断探讨、完善。本次《指引》的发布是一次极具创新意义和现实需要的尝试 。
附：《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》原文 上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行） 第一条 为加强国有资产评估监管 ，规范本市国有企业私募股权和创业投资基金份额的评估管理工作，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)、《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》（沪国资委评估〔2019〕366号）、《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》（沪国企改革办〔2020〕3号）等法律法规和规范性文件 ，特制定本工作指引 。 第二条 本市国有及国有控股企业、国有实际控制企业（以下简称“企业”），投资 、转让经中国证券投资基金业协会备案的合伙型、公司型、契约型等各类私募股权和创业投资基金份额（以下简称“基金份额”），以及企业持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，涉及资产评估的，适用本工作指引 。 第三条 企业发生第二条所列经济行为，应切实维护国有资产权益，对基金份额进行评估和备案 。 若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告 ，并按照相关要求备案 。 若符合《上海市企业国有资产评估管理暂行办法》（沪国资委评估〔2019〕366号）第六条相关规定的，可按经备案的评估值或最近一期审计报告确认的净资产值为基准确定相应价格。 第四条 企业应按照相关制度和要求 ，选聘委托具有相应资质和基金评估经验的中介机构 ，对基金份额评估项目进行评估 ，并出具基金份额评估项目报告（资产评估报告或估值报告，下同）。 第五条 企业应参照《上海市国有资产评估项目受托评估机构执业质量评价办法》（沪国资委评估〔2020〕145号），对中介机构在基金份额评估项目中的执业质量、服务水平和专业能力进行评价 。 第六条 基金份额评估项目报告的评估目的应当唯一。报告有效期内，同一基金、相同基准日、相同权益的基金份额的收购、转让等经济行为 ，可以使用同一份基金份额评估项目报告。 第七条 基金份额评估项目报告的评估结果，原则上应包括基金整体评估价值 、拟交易或持有基金份额数量与对应的评估价值，及形成评估结果的理由 。 第八条 基金份额评估项目报告附件应与评估目的、评估方法和评估结果相关联，包括但不限于以下内容： （一）经济行为批准或者决策文件； （二）基金合伙协议、公司章程或协议约定 ； （三）基金及所涉及的主要核心资产的权属证明资料； （四）中介机构资质证明资料及委托合同 ； （五）相关方的承诺函 ； （六）基金管理报告 ； （七）经审计的财务报表。 第九条 企业应按照相关制度和要求对基金份额评估项目报告进行审核，同时重点关注但不限于以下内容： （一）基金及所涉及资产是否以资产转让为评估假设条件 ，评估方法的选择是否与预期退出方式一致 ，同类型资产的评估方法是否一致； （二）基金及所涉及资产近期是否发生融资 、转让等行为，及相关的资产权益、交易时间 、交易价格等内容； （三）基金所涉及资产是否有近期上市预期，是否存在约定退出条款 ，及相关的时间安排、价格约定等内容； （四）基金所涉及资产中已上市股票是否有限售期 ，及其流动性影响 ； （五）拟交易或持有基金份额是否有约定收益分配顺序 ，及管理费提取方式等内容。 第十条 企业应建立健全基金份额评估项目专家评审机制 ，明确应当召开专家评审会的标准。评审专家一般由5-9人组成 ，专家人选中应包含审计专家 、评估专家 、行业专家等 。 第十一条 企业应在基金份额项目评估备案前，按照相关制度和要求完成公示，公示期限一般不得少于5个工作日 。涉及国家秘密或企业商业秘密的，应当在内部可知悉范围内公示。 第十二条 具有评估备案权的监管企业，应切实履行国有资产监督管理职责，将基金份额评估管理纳入公司治理管控制度体系，结合实际，制定基金份额评估管理细则 。 细化明确基金份额评估项目可以采用估值报告的经济行为或情形，以及备案申报资料清单和审核流程等 ，并报市国资委备案。 第十三条 基金份额评估项目报告，经具有评估备案权的监管企业审核备案的 ，应出具《评估项目备案表》。《评估项目备案表》，是企业办理基金份额国有权益变动、登记等相关手续的必备文件。 第十四条 企业及其工作人员违反本工作指引或有关规定 ，侵害国有权益的 ，市国资委有权要求其中止或终结相关经济行为；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关处理 。 第十五条 受托中介机构及项目团队，在基金份额评估中，违规执业或执业质量存在重大问题的，企业应将中介机构或者项目团队列入黑名单，并报市国资委备案 ；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关处理。 第十六条 本市各委托监管单位 、受托监管企业、区国资委，可结合实际参照本工作指引执行。本市各级政府及所属部门、派出机构或委托各类国有企业 ，注册在上海的本市国有企业以外的其他各类国有企业，发生第二条所列经济行为进行评估的，鼓励参照本工作指引执行。 第十七条 本工作指引未尽事宜，按照国有资产评估管理相关规定执行 。本工作指引由市国资委负责解释。 第十八条 本工作指引自2022年7月1日起试行。 免责声明 ： 本文中所含内容为一般性信息，不构成上海威尼斯人官网资产评估有限公司（以下简称“威尼斯人官网评估”）及其关联机构的任何专业建议或服务。任何威尼斯人官网评估及关联机构均不对任何方因使用本微信文章所提供信息而导致的任何损失承担责任 。 如欲转载威尼斯人官网评估微信文章 ，请原文转载，并注明来源，不得修改。如文章内容有改动，须在发布前获得威尼斯人官网评估的书面同意 。
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